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    从“管资产”转向”管资本”,中央到底想打造何种国企?

    发布时间 2018-12-10

    众所周知,早在十八届三中全会就指出要搞国有资本投资运营公司。到出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》(下称指导意见)时,就已经明确的提出改革的四大共识:企业分类、打造国有资本投资运营公司、推进混合所有制、国有资本优化布局。要完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产管理。



    其实这时已经清楚了,国务院国资委要从管人管事管资产走向管资本,不是国资资本高不高的问题,而是有些地方国有资本该去的没去,该走的没走,该多的没多,该少的没少,该服务的在当主角,该当主角的在当配角,国有资本没布局好,国有资本和其他社会资本之间的关系没融合好,这是管资本一事提出的根源。


    为什么国资委的定位要发生这种转变?

    一个重要的原因是央企目前最缺的是投资布局能力。比如世界级投行,比如高控制力的大宗商品贸易平台,比如高端军工防务系统,比如半导体和芯片,比如生物制药,比如航空发动机,比如有世界级影响力的商品交易所,而现在连PX及液晶都被日韩卡脖子,跟不要说高科技产业了。


    一句话,央企能否拥有,或打造,或培育,或至少投资持股于红色华尔街,红色DARPA,红色IBM ,红色FACEBOOK,红色GOOGLE,红色苹果,红色高盛,红色好莱坞,这是检验央企实践四个自信之路,成为国家最高领导人所指出的六种力量的脊梁的试金石。


    另外一个重要原因就是国资委的首要任务是国有资产的增值保值。但这回国资委选了一个看似不那么正确的方向——管资本。为什么是管资本,那是因为是相当长的时间里面中国的顶层设计+基层首创+渐进式改革+阶段性改革攻坚四维度式改革模式都还将持续,市场化运作将处在逐步完善的进程中,所以最大的问题就会变成资源流动和配置的障碍,而在所有的手段中,唯有资本是最具有流动性和介质性的。


    所以管资本这一举措一下子就是国资委站到制高点上,不是跟各个央企抢话语权,比拼谁对制度的认识更到位,而是国资委功能在凸战略,通任督,做结构,显逻辑的一大飞跃。

    如果中国未来最大的问题仍然是资源的流动和配置,那国资委把握住这个问题不就是把握住了未来的命脉吗? 

    这个说法也有一定的道理。但是,我们也要看清楚一个事实,从管资产到管资本,虽然只有一字之差,但其实也许是仅仅做了一个文字游戏,将来我们终会发现:管资本、管资产和管企业,位于管理活动的同一链条上,彼此很难分割。如果不彻底打通这个从资本经营到企业经营的管理链条,在不同环节之间建立起有效的制度和组织,形成各主体之间的无缝连接,仅靠这种文字表达上的调整是于事无补的。可以说,“管资本”离不开“管资产”,而“管资产”必然要求“管企业”,这三者是同一件事的三个层次,并不是非此即彼的关系。不能简单地认为管资本之后就可以真的不用管企业运作了。


    问题的核心不是管什么,而是怎么管才最有效,用什么样的激励让人管好,以及各个层面的管理工作之间怎样形成有机的衔接,最终达到让国有资产保值增值的核心目的。一句话,如果不把资本管理、资产经营和企业管理之间的内在逻辑理清楚,建立一个尊重市场经济规律和管理逻辑的体制,一切都是“纸上谈兵”。


    在经历了一段时间的“改革僵局”之后,现在我们提出了要“以管资本为主”来完善国有资产管理体制,应该说这再一次为改革注入了动力。但是,把这个思路解读为改革的方向要从“资产管理”转为“资本管理”,从“管资产”变为“管资本”了,这就大错特错了。道理很简单,出资人必须要借助于有效的企业管理和资产管理,才能管住、管好自己的资本。


    在现代市场经济中,还没听说过哪一个出资者可以离开有效的资产管理,而能够管好自己的资本呢。我们过去的资产管理没搞好,现在提出从“管资产”转向“管资本”,很容易给人一种印象:过去“管资产”管错了、管多了,现在不需要管了,出资人今后只要“管资本”就可以了,所以我们国资委的领导们必须要走出这些误区。


    坦率地说,单纯而狭义的资本是没法管的,也是不可能管好。我们借助资产负债表来对此做出说明。资产负债表的左边,是企业的资产。这些资产无非是两种来源:要么是借来的;要么是自己拥有的。借来的被称为负债,写在资产负债表的右上方;而右下方则列明自己的本钱,称为“权益”,是出资人的本钱,即“资本”。所谓的“管资本”,狭义上讲就是要把右下角的权益数字搞大,搞大了就意味着资本的保值增值,完成了预定的目标。


    但是,这个右下角的权益数字,是左方资产总额减去右上角负债的结果。如果左边没有管好,把战线退回到右下角,只围绕着这一部分来做文章,以为把这个数字做大,就实现了“管资本”的目标,这根本就是在“痴人说梦”。



    首先,管资本的结果是无法随时检查的,而且,也很难保证其真实性。我们通过常规的审计手段顶多能知道账面上有多少资本,但很难进行账实的核查,因为成本太高,我们不可能每年都去进行资产清查,去看看这个账面的数字是否真实。既然无法随时掌握资本的真实信息,管资本有可能成为一句空话,特别是在资产的真实价值不容易通过市场机制得到彰显的时候,我们更无法判断资本管理活动的效率,不能建立恰当的评价体系和有效的激励机制。



    其次,即使资本核查可以得到真实的数字,在缺少市场显示机制的情况下,我们也往往无法准确地判断出账面上真实存在的资本(或资产)是不是还有价值,进而实现真正的价值管理,而价值管理恰恰是“资本管理”应有的题中之义。



    过去的很多事例已经证明,一些企业的国有资产在账面上是值钱的,但实际上已经一钱不值了。所以,简单地通过核算资本数字的多少和增减,而不考虑资产安排的细节,实现资本管理也是困难重重的。



    再次,资本具有动态的属性,资本只有借助于债务杠杆的帮助,让所有的资产有机地组合并运动起来,才能为出资人创造财富,实现保值增值的目标。所以,考核资本管理业绩的,不仅仅是两个静态时点上可比的资本存量数字,还应该包括两个静态时点之间的资产运行情况。



    这就是事中管理,而不是被动的事后管理。总之,单管右下角的权益数字是无法实现卓越的“资本管理”的。如果要管好资本,还必须管到资产负债表的左方,管到企业的资产活动中去。当然,这种管理和传统意义上的管企业在方式上是不同的。


    综上所述,“以管资本为主”来完善国有资产管理体制这个提法的含义,不应被理解为对于“资产管理”的放弃,相反,华彩认为这个提法的积极意义在于督促出资人及其代表在所谓的顶层设计上做出更大的建设性努力。长期以来的国有资产管理体制之所以效率不高,根子是在顶层的制度安排不够健全,改革滞后。现在有了这个《指导意见》,顶层改革也许可以提速,可以更加尊重市场规律,与“管资产”相关的很多改革可以得到深化和细化。

     

    那么国资委到底该怎么实现有效的管资本呢?

    其实问题的核心还是管资本的结构设计,尤其是顶层结构设计。华彩认为管资本的顶层结构设计应该有七层:

    1

    第一层次是国资投运公司的设立,以及在此基础上将部分国有企业(含产业集团)的股权置入到两类公司之下。把原先的国资委-众多央企这样一个扁平结构变成多层次金字塔结构——现实中是否能这么做,完全取决于国资委的改革认识和勇气。

    2

    第二层次是资产负债表综合管理,央企的三高一低(高投入,高能耗,高资源集中度,低效率)近些年已有大幅度改革,目前央企的负债率平均是60%左右,但总净资产收益率仍然有改善空间(更不要说EVA了),随着资本市场进一步发展、融资渠道日益多元,资本占用和资源消耗逐步扩大,规模增长对应的边际利润增速持续下降。


    尤其是央企下一步普遍在一带一路,国家资源保障,国际市场开拓上负有特殊责任。所以还会发生大量的长期投资,而其短期收益是无法覆盖其财务成本的,要注意在这种大背景下,央企的大量创新投资和股权投资布局短时间内也无法形成合理的回报,怎么去平衡这个期限错配是个大问题。同时优质资产并购通道受阻,市值扭曲,外汇风险,境外资产风险等四大风险也亟待得到解决。

    3

    第三层是国资委打造的三大基金:国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、中央企业创新发展基金系。三个层次有机结合,为中央企业打造了一个完整的创新发展支持系统。意在培育创新能力和国际竞争力跨国公司,围绕服务国家战略,优化国有资本布局结构,推动国有资本优化配置,不断加强技术与资本紧密结合,加快科技成果转化,提高科技创新速度和效率。


    同时,具有规模、联动优势的基金系思路也被用于其他领域,如于2016年底成立的国新国同投资基金,就是中央企业国际化经营基金系中投资引导基金的重要组成部分。


    下一步来看,国务院国资委层面可能还需打造两大基金(系)


    一个是并购基金(系),除了大量通过并购与民企构筑共生系统外,一带一路沿线并购,战兴产业并购,关键技术攻关点并购,重大追赶超越技术并购也是应有之意,同时因为普遍被妖魔化的国企威胁论一段时间内还继续有市场,未来由中国基金,国企与海外财团先组成特殊目的公司,再去海外并购恐怕会成为一个普遍路径,这是并购基金的存在就是一个很重要的战略布局了。


    另一个是海外(国际化)基金系、ppp基金、外汇基金、债权基金、股市投资基金、不动产及资源投资基金应是其基本构成。

    4

    第四层次是证券化与投行服务生态,简单的说,要构筑一个服务于企业的服务生态,宣传和引导其研究央企,正确评级,充分理解,有效服务,制衡做空与投机,引导价值投资,维系市值与长期价值增长。

    5

    第五层次是国企的资本结构管理:静态结构是已经形成一定结构和比例的国企母公司的资本构成——社保股,国资股,财政股,战投股,人力资本股,其他股。动态结构是正在推进的混合所有制(资产证券化)过程。

    6

    第六层次是大量国企的产融结合运作,这是目前在大量央企中正在发生的现实,也是央企由此对冲期限错配的一个手段之一,但一定要注意如何使之不令企业文化中出现金融至上主义和脱实向虚思维,恐怕说说容易其实做起来就难。

    7

    第七层次是资本收益评价。即是老生常谈,也是新话题,在产融结合,市值管理,宽口径融资,基金化运作的大背景下如何管好资本收益,如何防范基金的风险内化,风险串联化放大可能性发生,仍然是横亘在外面面前的大问题。

    需要注意的是

    综上所述,“以管资本为主”来完善国有资产管理体制这个提法的含义,不应被理解为对于“资产管理”的放弃,相反,华彩认为这个提法的积极意义在于督促出资人及其代表在所谓的顶层设计上做出更大的建设性努力。长期以来的国有资产管理体制之所以效率不高,根子是在顶层的制度安排不够健全,改革滞后。现在有了这个《指导意见》,顶层改革也许可以提速,可以更加尊重市场规律,与“管资产”相关的很多改革可以得到深化和细化。

     

    那么国资委到底该怎么实现有效的管资本呢?

    其实问题的核心还是管资本的结构设计,尤其是顶层结构设计。华彩认为管资本的顶层结构设计应该有七层:

    1

    第一层次是国资投运公司的设立,以及在此基础上将部分国有企业(含产业集团)的股权置入到两类公司之下。把原先的国资委-众多央企这样一个扁平结构变成多层次金字塔结构——现实中是否能这么做,完全取决于国资委的改革认识和勇气。

    2

    第二层次是资产负债表综合管理,央企的三高一低(高投入,高能耗,高资源集中度,低效率)近些年已有大幅度改革,目前央企的负债率平均是60%左右,但总净资产收益率仍然有改善空间(更不要说EVA了),随着资本市场进一步发展、融资渠道日益多元,资本占用和资源消耗逐步扩大,规模增长对应的边际利润增速持续下降。


    尤其是央企下一步普遍在一带一路,国家资源保障,国际市场开拓上负有特殊责任。所以还会发生大量的长期投资,而其短期收益是无法覆盖其财务成本的,要注意在这种大背景下,央企的大量创新投资和股权投资布局短时间内也无法形成合理的回报,怎么去平衡这个期限错配是个大问题。同时优质资产并购通道受阻,市值扭曲,外汇风险,境外资产风险等四大风险也亟待得到解决。

    3

    第三层是国资委打造的三大基金:国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、中央企业创新发展基金系。三个层次有机结合,为中央企业打造了一个完整的创新发展支持系统。意在培育创新能力和国际竞争力跨国公司,围绕服务国家战略,优化国有资本布局结构,推动国有资本优化配置,不断加强技术与资本紧密结合,加快科技成果转化,提高科技创新速度和效率。


    同时,具有规模、联动优势的基金系思路也被用于其他领域,如于2016年底成立的国新国同投资基金,就是中央企业国际化经营基金系中投资引导基金的重要组成部分。


    下一步来看,国务院国资委层面可能还需打造两大基金(系)


    一个是并购基金(系),除了大量通过并购与民企构筑共生系统外,一带一路沿线并购,战兴产业并购,关键技术攻关点并购,重大追赶超越技术并购也是应有之意,同时因为普遍被妖魔化的国企威胁论一段时间内还继续有市场,未来由中国基金,国企与海外财团先组成特殊目的公司,再去海外并购恐怕会成为一个普遍路径,这是并购基金的存在就是一个很重要的战略布局了。


    另一个是海外(国际化)基金系、ppp基金、外汇基金、债权基金、股市投资基金、不动产及资源投资基金应是其基本构成。

    4

    第四层次是证券化与投行服务生态,简单的说,要构筑一个服务于企业的服务生态,宣传和引导其研究央企,正确评级,充分理解,有效服务,制衡做空与投机,引导价值投资,维系市值与长期价值增长。

    5

    第五层次是国企的资本结构管理:静态结构是已经形成一定结构和比例的国企母公司的资本构成——社保股,国资股,财政股,战投股,人力资本股,其他股。动态结构是正在推进的混合所有制(资产证券化)过程。

    6

    第六层次是大量国企的产融结合运作,这是目前在大量央企中正在发生的现实,也是央企由此对冲期限错配的一个手段之一,但一定要注意如何使之不令企业文化中出现金融至上主义和脱实向虚思维,恐怕说说容易其实做起来就难。

    7

    第七层次是资本收益评价。即是老生常谈,也是新话题,在产融结合,市值管理,宽口径融资,基金化运作的大背景下如何管好资本收益,如何防范基金的风险内化,风险串联化放大可能性发生,仍然是横亘在外面面前的大问题。



    需要注意的是,一方面,企业说国资委是管资本的,资产经营的事该我们自己管,于是,在没有建立起问责机制的情况下内部人控制现象会越来越严重;而另一方面,国资委说我们的任务是管资本,太细的事情该企业自己管,索性当起了甩手掌柜,而派到企业里面去的董事会和监事会又形同虚设。


    在这种情况下,想揽权的人能够得到权,想躲事的人可以名正言顺的省心省力,最后受损的还是国有资产。并且,由于国有资产经营考核普遍存在着滞后性,所以,等到发生较大问题时,已经为时已晚。